新能源装备赛道的毛利困局：铭纳阳IPO背后的盈利可持续性审视

2018年，铭纳阳与比亚迪建立合作关系，彼时这家江苏企业尚处于新能源扁线电机装备领域的起步阶段。谁也没有想到，六年后，这家企业会成为比亚迪驱动电机定子生产线的核心供应商，并在资本市场上迈出关键一步。铭纳阳智能科技（江苏）股份有限公司近期提交了股票公开转让申请，北交所上市辅导机构恒泰长财证券已向江苏监管局完成辅导备案。然而，在这份IPO申请文件的背后，一些财务数据的变化值得深入剖析。

客户集中度的骤然瓦解

审视铭纳阳的营收结构，比亚迪系客户的销售占比呈现出断崖式下跌：2023年为74.15%，2024年降至57.58%，而至2025年1-7月，这一数字仅为2.39%。三年时间内，比亚迪从绝对主力客户萎缩至边缘角色。铭纳阳将原因归结为三点：主动推进客户多元化战略、比亚迪自身经营规划调整、以及新签订单尚处于执行阶段未达收入确认条件。这些解释从逻辑上说得通，但硬币的另一面是，2023年至2024年间，前五大客户占比虽然持续下降，老客户贡献的收入占比却始终维持在84%至95%的高位。这意味着，铭纳阳的新客户开拓虽在推进，但尚未形成规模效应。

毛利率下行的深层逻辑

盈利能力指标的恶化同样值得关注。2023年综合毛利率为38.15%，2024年上升至41.39%，而2025年1-7月却骤降至31.56%，下滑近10个百分点。其中，电机智能生产设备及生产线业务毛利率从45.25%跌至32.86%，单季降幅达12.39个百分点。铭纳阳将此解释为央企客户公开招标项目的战略性定价策略——为了进入央企市场，公司在竞标中压低了报价。这一解释揭示了一个残酷的现实：在新能源装备赛道竞争日趋激烈的背景下，行业毛利率正在经历结构性下移。与同行的对比更具说服力——2023年和2024年，铭纳阳的设备业务毛利率高于博众精工约10个百分点，而到2025年已回落至与博众精工相近水平。先行者的溢价优势正在被快速侵蚀。

4.5亿在手订单与22个月的执行周期

铭纳阳在问询回复中披露，截至报告期末公司在手订单金额超4.5亿元。然而，这批订单的执行周期长达22至23个月。更为关键的是，公司收入主要由老客户贡献——报告期各期老客户收入占比分别为94.87%、85.15%、84.95%。新客户订单的落地与收入确认之间存在显著时间差。可以预见，在比亚迪系收入骤降的过渡期内，铭纳阳将经历一个业绩真空阶段。2025年全年业绩已经验证了这一趋势：营收39813.41万元较2024年增长约20%，但净利润6800.15万元反而较2024年的7178.09万元下降约5%。增收不增利的局面已然形成。

存货风险的冰山一角

存货问题同样不容忽视。报告期各期末，存货账面余额分别为25298.10万元、24525.99万元、23534.36万元，占流动资产的比例稳定在46%左右。其中，在产品、库存商品及发出商品占比高达91%至94%。存货跌价准备余额分别为522.59万元、1443.33万元、1495.47万元，占存货余额的比例从2.07%攀升至6.35%，呈现持续上升态势。电机智能生产设备及生产线的定制化特性决定了产品交付周期较长，单一产线设备价值较高，一旦客户需求发生变化或项目执行受阻，存货跌价风险将显著上升。

经营现金流的隐忧

经营现金流的表现同样值得警惕。2023年和2024年，经营活动产生的现金流量净额分别为-442.11万元和-346.60万元，持续为负。2025年1-7月虽然转正并达到10024.34万元，但主要原因是“迪链”等数字化债权凭证到期兑付带来的应收款项融资规模下降。这种由外部回款节点驱动的现金流改善能否持续，存在较大不确定性。铭纳阳应收款项受对方资金安排与客户回款速度影响较大，现金流波动风险依然高悬。